L'attention se porte désormais sur le risque de trésorerie lié aux cryptomonnaies.

Le Bitcoin se négociant environ 42 % en dessous de son record historique d'octobre 2026, le sentiment général sur le marché des cryptomonnaies s'est fortement dégradé. En l'absence de catalyseurs significatifs à court terme susceptibles d'enrayer la tendance baissière, les investisseurs se concentrent de plus en plus sur les entités de trésorerie du secteur des cryptomonnaies, notamment les entreprises ayant émis des actions préférentielles ou des obligations convertibles et qui pourraient rencontrer des difficultés sur les marchés de capitaux pour verser des dividendes ou refinancer leur dette à échéance.

On compte aujourd'hui plus de 200 « entités de trésorerie crypto » cotées en bourse : des entreprises ayant inscrit des bitcoins et/ou des ethers à leur bilan. Nombre d'entre elles adoptent un modèle relativement simple : elles émettent des actions ordinaires lorsque leur cours est élevé et utilisent les fonds levés pour acquérir des crypto-actifs, lesquels sont ensuite conservés comme réserves de trésorerie à long terme.

Les obligations du Trésor financées par des actions présentent un risque de vente forcée limité.

Alors que bon nombre des principales entités de trésorerie Bitcoin ont des prix d'entrée moyens supérieurs à 100 000 $ par BTC et accusent donc des pertes latentes croissantes, celles qui n'ont pas émis d'obligations convertibles ou d'actions préférentielles présentent un risque limité à court terme d'être contraintes de vendre.

Sans obligations de trésorerie fixes ni échéances de refinancement, ces entités peuvent généralement continuer à détenir leurs Bitcoins ou Ethers malgré les fortes baisses, les ventes n'étant probables que pour des raisons discrétionnaires telles que les besoins en fonds de roulement ou une réallocation stratégique.

Pourquoi la stratégie (MSTR) est différente

La stratégie de Michael Saylor (MSTR) est structurellement différente de toutes les autres entités de trésorerie crypto et est largement considérée comme le seul acteur présentant un risque de contagion potentiel pour le marché crypto dans son ensemble.

MSTR détient actuellement 713 502 BTC, soit environ 3,4 % de l'offre totale de Bitcoin. Cela en fait de loin le principal détenteur institutionnel de Bitcoin, avec des avoirs environ vingt fois supérieurs à ceux de Metaplanet, la deuxième plus importante entité détenant des Bitcoins. Bien que Strategy ait également émis des actions ordinaires de manière opportuniste, elle a fortement alourdi son bilan grâce à un endettement d'environ 8,21 milliards de dollars en obligations convertibles et de 8,39 milliards de dollars en actions préférentielles.

Préoccupations liées aux dividendes et au refinancement

Les cinq tranches d'actions préférentielles versent des dividendes trimestriels, et la pérennité de ces paiements est devenue un point crucial pour le marché. Par ailleurs, les obligations convertibles arrivent à échéance entre 2028 et 2032, la tranche de 2028 suscitant une attention particulière. Si Strategy n'était pas en mesure de refinancer ou de renouveler ces obligations, la demande d'émissions futures d'obligations convertibles chuterait probablement brutalement, limitant ainsi son accès aux marchés de capitaux.

Le principal risque ne réside pas dans une crise de liquidités immédiate, mais dans une baisse prolongée du cours du Bitcoin coïncidant avec la fermeture des marchés de capitaux. Dans un tel contexte, Strategy pourrait éprouver des difficultés à émettre des actions à des niveaux attractifs, ce qui pourrait l'amener à vendre des Bitcoins pour honorer ses obligations.

Étant donné le rôle de Michael Saylor en tant que leader symbolique du mouvement crypto, toute vente des avoirs en Bitcoin de Strategy aurait probablement un impact psychologique important et pourrait exacerber la pression à la baisse sur l'ensemble du marché des cryptomonnaies.

Le coussin de liquidités atténue le risque à court terme

Il est important de noter que Strategy a constitué une réserve en dollars américains d'environ 1,44 milliard de dollars. Ce montant lui offre une importante réserve de liquidités et devrait suffire à couvrir ses obligations à court terme, notamment les dividendes préférentiels et les charges d'intérêts. Par conséquent, il est très improbable que Strategy vende des bitcoins prochainement. Cela dit, la présence de cette réserve n'empêche pas le marché d'intégrer un risque structurel plus élevé à long terme si la situation venait à se détériorer davantage.

EV/mNAV comme indicateur de stress

Un indicateur clé utilisé chez Strategy pour conceptualiser les tensions sur le bilan est le ratio EV/mNAV total, défini comme suit :

EV/mNAV = (Valeur des capitaux propres + dettes + actions privilégiées − trésorerie) ÷ (Valeur marchande des avoirs en Bitcoin)

Ce ratio mesure la valeur que le marché attribue à l'ensemble de l'entreprise et à sa structure de capital par rapport à la valeur marchande des bitcoins qu'elle détient. Autrement dit, il reflète les anticipations des investisseurs quant à la valeur de récupération si Strategy était contrainte de liquider ses actifs.

Le ratio se situe actuellement autour de 1,1x. Bien que supérieur à 1, ce niveau permet à Strategy d'émettre des actions au prix du marché et maintient le modèle orienté vers une accumulation accrue de Bitcoin lorsque les conditions le permettent. Il implique également une réaction amplifiée aux fluctuations du prix du Bitcoin : une hausse de 5 % du Bitcoin pourrait ainsi se traduire par une variation de 9 à 10 % des capitaux propres de Strategy.

Que signifierait un EV/mNAV 1x ?

Si le rapport EV/mNAV tombait en dessous de 1x, cela indiquerait probablement :

• Inquiétudes croissantes des actionnaires quant à la dilution à des prix peu attractifs

• Doutes quant à la pérennité des dividendes préférentiels • Préoccupations croissantes concernant la capacité de refinancer la dette convertible à échéance

• L’accès aux marchés des capitaux se restreint

• L’impression que l’effet de levier joue désormais contre les actionnaires

• Les obligations convertibles sont traitées comme une dette pure, avec un risque de refinancement accru.

En résumé

Strategy n'est pas confrontée à un risque imminent de vente forcée, grâce à sa réserve de liquidités en USD et à ses engagements à long terme. Cependant, elle demeure particulièrement vulnérable à une faiblesse prolongée du Bitcoin et à la fermeture des marchés financiers. Cette différence structurelle explique pourquoi Strategy continue d'être utilisée comme un indicateur indirect du sentiment du marché Bitcoin et pourquoi son ratio EV/mNAV reste l'un des indicateurs les plus scrutés du marché crypto. Si le marché anticipait une vente forcée de ses avoirs en BTC, cela pourrait porter un coup psychologique important au mouvement crypto. Bien entendu, si le prix du BTC venait à repartir à la hausse, le scénario inverse se produirait : MSTR et les entités de trésorerie du Bitcoin profiteraient alors de la vigueur du cours de l'action pour apporter un catalyseur supplémentaire significatif à sa progression.

Source : Pepperstone